Komentarz tygodniowy Catalyst – 21 kwietnia 2023 r.
Mimo danych, które jednoznacznie wskazują, że Polska może mieć większe problemy ze zgaszeniem inflacji niż inne kraje, to właśnie nasze obligacje zachowały się lepiej niż niemieckie czy amerykańskie. Mocniejsza była też nasza giełda, zatem źródeł siły możemy szukać w słabym dolarze.
Piątkowe dane dotyczące PMI usług i przemysłu ponownie wskazały na rozjazd gospodarki – przemysł słabnie w oczach, za to usługi odzyskują wigor. To mieszanka, która wskazuje na ryzyko utrzymania podwyższonej inflacji (mimo jej wolniejszego już obecnie tempa) przez dłuższy czas i zachowanie rynku obligacji najwyraźniej tak właśnie interpretuje dane. Niemieckie dziesięciolatki notowane są wokół 2,5 proc., grubo powyżej tegorocznego minimum (1,92 proc.). Amerykańskie dziesięciolatki są mocniejsze – od dołka dzieli je 30 punktów bazowych, a wzrost rentowności z początku tygodnia udało się zatrzymać, ponieważ kolejne napływające dane (indeksy aktywności gospodarczej, rynek nieruchomości) wskazują na słabnący potencjał gospodarki i przypomniały o ryzyku recesji, choć odczyty PMI pozwoliły z kolei o nim zapomnieć. W każdym razie sygnały z gospodarki są lepsze niż można było sądzić kilka miesięcy temu, co oznacza, że walki z inflacją raczej nie można uznać za zakończoną.
Na tle rynków bazowych nasze obligacje wypadają bardzo dobrze. Mimo wzrostu na początku tygodnia do 6,2 proc. sprowokowanego publikacją danych o inflacji bazowej (kolejny wzrost), na koniec tygodnia było to już poniżej 6,06 proc., a wykres coraz bardziej przypomina głowę z ramionami, przy czym prawe jest rachityczne, co zwykle oznacza słabnący trend wzrostowy, zatem w tym wypadku (spadek rentowności oznacza wzrost notowań) jest to oznaką rosnącej siły rynku. Siły, do której fundamentalne podstawy są raczej wątłe – koszty obsługi szybko przyrastającego zadłużenia rosną, inflacja bazowa nadal znajduje się w trendzie wzrostowym, zatem marzenia o obniżkach stóp trzeba odłożyć na później. Niemniej, przewaga naszego rynku nad bazowymi jest coraz bardziej wyraźna.
Znacznie mocniejszy od DAX czy S&P jest w ostatnich tygodniach także WIG20, zatem możemy szukać źródła siły naszego rynku obligacji w wydarzeniach na rynku globalnym, na którym dolar ponownie oddał nieco pola. W relacji do złotego dolar potaniał przejściowo nawet poniżej 4,2 zł, więc zapewne to inwestorzy zagraniczni do spółki z rodzimymi nabywcami akcji i jednostek funduszy wspierają krajowe aktywa. Czy podłoże tej dysproporcji (w porównaniu do rynków bazowych) jest trwałe przekonamy się za jakiś czas. Rynki mogą rosnąć w oderwaniu od fundamentów bardzo długo (by nie szukać daleko - na początku 2021 r. rentowność naszych dziesięciolatek sięgała 1 proc., choć wszystko – poza słowami prezesa NBP – wskazywało na to, że inflacja lada moment wystrzeli), ale w końcowym rozrachunku to fundamenty stają się ważniejsze od siły napływającego kapitału.
Za nami prawie już zakończony sezon publikacji raportów rocznych. Obraz emitentów z Catalyst jest lepszy niż można było się obawiać.
Owszem, wzrost kosztów odsetkowych wpłynął na wyniki netto, ale wskaźniki zadłużenia prezentują się dobrze, podobnie jak płynność gotówkowa. Deweloperzy odnotowali wyraźny wzrost sprzedaży w IV kwartale, który przedłużył się na I kwartał, a perspektywy kolejnych miesięcy również prezentują się dobrze, mimo wysokich stóp procentowych. W tej sytuacji rentowność obligacji rzędu 11-13 proc. (zakres tegorocznych emisji publicznych na podstawie prospektów) wydaje się coraz bardziej kusząca, także na tle spadającej rentowności polskich obligacji. Stosunek zysku do ryzyka coraz mocniej foruje obligacje korporacyjne oparte o WIBOR.
Emil Szweda, Obligacje.pl
